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전세계의 바겐 종목을 사냥하다 (Hunting Bargains All Over the World)
트위디 브라운 글로벌 밸류 펀드의 로버트 윅코프(Robert Wyckoff)와 톰 쉬래거(Tom Shrager)는 가치를 찾는 일에 빈틈이 없다, 특히 유럽에서.

비즈니스 위크
2003.05.14


트위디 브라운 밸류 펀드(Tweedy Browne Global Value Fund)의 운영진은 벤자민 그레이엄(Benjamin Graham)의 고전적인 가치 전략에 의존한다: 회사의 내재가치와 비교해 크게 동떨어진 주식을 산다. 이 3억 9천만 달러짜리의 펀드에 속해 있는 회사들은 건실한 비즈니스 모델과 적은 부채를 갖고 있다. 트위 디브라운의 운영팀은 자유롭게 주식을 고르는데 선진국 시장을 좋아하기는 하지만 크기나 위치를 신경쓰지 않는다.

이 펀드의 운영팀은 크리스토퍼 H. 브라운(Christopher H. Browne) 그리고 그의 동생인 윌리엄(William), 톰 쉬래거, 존 D. 스피어즈 (John D. Spears), 그리고 로버트 윅코프로 이뤄져있다. 4월 30일로 결산을 한 3년의 기간동안, 트위디 브라운 글로벌 밸류는 연간 4.2% 떨어졌다. 반면에 평균 글로벌 펀드의 하락율은 15.2% 였다. 5년의 기간으로 따지면, 펀드는 연간 2%의 수익을 올렸는데 반해 다른 같은 펀드들은 3.7% 손실을 봤다.

양적인 부문과 질적인 부문에 근거를 두고, 위험을 감안한 이익과 시장을 살피는 기술 등을 포함해서 평가한 바에 따르면 트위디 브라운팀은 이번에 처음으로 스탠다드&푸어스와 비즈니스 위크가 제정한 뛰어난 펀드 운영상(賞)에 선정된 10개 팀 가운데 한 팀이다. 스탠다드&푸어스의 펀드 자문가인 팰래쉬 R. 가쉬(Palash R. Ghosh)는 최근 윅코프와 쉬래거와 함께 펀드의 전략에 대해 대화를 나누었다. 다음은 그들의 대화 가운데서 뽑아낸 것들이다.



질문 : 지금 여러분의 포트폴리오엔 얼마나 많은 주식들이 있고 더 사기 위해서 어디를 살펴보고 있습니까?
윅코프 : 우리는 지금 189개의 종목을 갖고 있어요. 우리는 분산하는 걸 좋아합니다. 그리고 우린 수 많은 매력적인 것들을 찾았는데, 값이 싼 국제적인 주식들이예요. 특히 유럽에서요. 우리는 회사의 수를 늘리는 데 신중한 자세를 취하고 있습니다.


질문 : 여러분은 순수하게 바텀업(bottom-up) 방식으로 개별 주식을 고릅니다. 그런데, 탑다운(top-down) 방식, 즉 특정한 나라나 지역의 경제전망에 근거한 거시경제적 판단으로 주식을 사 본적은 없습니까?
윅코프 : 거시경제는 우리의 주식 선정 방식에서 별 의미가 없어요. 하지만, 우린 탑다운 방식에서 사용하는 약간의 위험조절 수치에 충실합니다. 예를 들자면, 우린 한 회사에 총자산의 3%~4% 이상을 넣지 않고, 어떠한 한 산업에 자산의 20% 이상이 투자되는 걸 원치 않습니다. 덧붙이자면, 우린 한 나라에 우리 계정의 25% 이상을 넣지 않아요. 이런 자기강요적 제한을 별도로 하고, 우리의 주식 선정 방식은 순수하게 바텀업입니다.


질문 : 여러분이 가지고 있는 가장 큰 개별 주식은 무엇인가요?
윅코프 : 3월 31일까지 우리가 가장 많이 가지고 있는 10개의 주식은 : Nestle SA (3.41%), Panamerican Beverages (3.15%), Merck KGaA (3.02%), Pharmacia Corp. (2.82%) [Pfizer 는 4월에 Pharmacia에 합병된다.], Kone Corp. (2.61%), Novartis AG (2.30%), Trinity Mirror PLC (2.09%), ABN Amro Holding NV (2.08%), 그리고 CNP Assurances (2.07%) 입니다.

쉬래거 : 이들 10종목은 우리 펀드 총자산의 26% 정도를 차지하고 있지요.


질문 : 나라별 자산 배분은 어떻습니까?
윅코프 : 3월 31일까지 보자면: 스위스 12.8%, 미국 11.2%, 영국 10.9%, 네덜란드 10.6%, 일본 9.2%, 독일 7.7%, 멕시코 4.6%, 핀란드 4.0%, 프랑스 3.9%, 싱가포르 3.8%, 홍콩 3.2%, 벨기에 1.5%, 그리고 캐나다 1.4% 입니다.


질문 : 글로벌 펀드로서, 여러분은 미국에 투자하는데 한도를 가지고 있습니다. 미국에 지분을 갖고 있는데 보통 얼마나 많은 위험을 안고 투자합니까?
윅코프 : 우리는 의도적으로 미국에서 적은 위험도를 유지합니다. 우리가 펀드를 시작했을 때 다른 나라의 주가가 너무 비싸질 경우에 미국에 투자하는 유연함을 원했어요. 하지만, 우린 미국 회사들엔 보통 우리 자산의 15% 이하만 투자하고 있습니다.

한가지 같이 기억해야 할 것은 미국에 근거지를 둔 몇 몇 회사는 그들의 거의 모든 사업을 해외에서 하고 있습니다. 예를 들자면, 우리는 Hollinger Intl. 를 가지고 있는데 이 회사는 콘래드 블랙(Conrad Black)의 미디어 제국이죠. 비록 이 회사는 시카고에 근거지를 두고 있지만, 전세계에서 신문사를 소유하고 있어요.


질문 : 유로화(貨)가 달러화에 대비해 4년간의 최고치에 달했습니다. 이런 유로화가 유럽에 속한 회사들의 활황(活況)과 기업혁신(restructuring)에 도움이 될까요?
윅코프 : 아니요. 그렇지 않습니다.; 하지만 저희는 그것이 지난 3년간 세계 경제가 안 좋았던데서 비롯됐다고 보고 싶습니다.


질문 : 다수의 동유럽 나라들이 유럽 연합(EU)에 포함된다는 것이 확실해졌습니다. 이런 현상은 이 지역을 더욱 매력적으로 만들까요?
쉬래거 : 그렇습니다. 우린 그곳에서 투자처를 찾을 겁니다. 하지만 그곳은 계속해서 서양의 경제와 재정 시스템에 맞는 법과 규정을 채용해야 합니다.


질문 : 펀드의 회전율은 얼마나 됩니까?
쉬래거 : 우리의 회전율은 항상 낮습니다. 보통 15% 미만이고 절대 25% 나 30% 를 넘지 않습니다.

윅코프 : 우린 주식을 오랜동안 가지고 있을 걸로 예상합니다, 그리고 세금에 초점을 맞추죠. 우린 주식이 내재가치에 도달하게 되면 팝니다.


질문 : 대서양의 양쪽에서 모두 시장이 떨어졌는데, 미국 주식시장은 유럽과 비교해서 어떻습니까?
윅코프 : 지금 미국 주식시장은 아마 알맞게 평가된 듯 합니다. 적은 금리의 덕을 보고 있고, 몇 몇 종목은 저평가되어 있죠. 유럽 시장은, 다른 한 편으로 지금은 굉장히 쌉니다. 유럽은 미국에 비해 엄청나게 크게 폭락했는데, 특히 독일과 네덜란드는 뻗어버렸죠. 많은 주식들이 한 자릿수 PER에 거래되고 있습니다. 지금 유럽은 많은 매수기회가 있지요.


질문 : 이 펀드는 미국 달러화로 헷지하는 몇 안 되는 글로벌 펀드 가운데 하나 입니다. 이건 달러화가 가까운 미래에 제1의 세계 통화가 될거라는 가정에 근거를 두고 있기 때문인가요?

윅코프 : 아닙니다. 우리가 달러화에 헷지하는 이유는 엄청나게 변덕스러울 수 있는 외국 환율의 변동성을 제거하기 위해섭니다. 결과적으로, 우리의 펀드는 외국 주식 시장의 성과를 순수하게 그대로 반영합니다. 우리는 통화에 투자하는 것은 투기적인 부문의 성과가 된다고 생각합니다. 그리고 이건 전혀 예측할 수 없습니다.

우리가 펀드를 시작하던 때로 돌아가보면, 달러에 헷지하는 게 전통적인 건 아니었죠. 하지만 지금은 더 많은 운영자들이 이렇게 하고 있습니다. 우린 달러가 강세일 때 환전함으로써 이득을 보거나 손실을 입는 것을 바라지 않았기에 이렇게 결정한 겁니다.


질문 : 여러분은 이 방법을 만약 달러가 오랜 기간 유로화나 엔화에 비해 하락하더라도 계속 사용할 건가요?
윅코프 : 네. 우리의 전제는 장기적입니다. 통화의 상승이나 하락은 결국엔 아무것도 아니예요. 유로화가 지난 18개월간 강세였고 4년간의 최고치에 달했다는 건 사실입니다. 그래서 우린 여기에 참여하지 않아요. 다시 말하자면, 만약 유로화가 떨어져도 우린 어떤 피해도 입지 않는다는거죠. 달러에 헷지하는 데 드는 비용은 장기적으로 봤을 때 정말 적습니다.


질문 : 여러분은 우선적으로 선진국 시장에 투자합니다. 하지만, 지난 몇 년간 좋은 성과를 보여준 이머징 마켓이 있다면 거길 살펴보고 싶다는 생각은 안 드시나요?
윅코프: 우리의 초점은 선진국 시장에 맞춰져 있습니다. 비록 우리가 이머징 마켓에 소수의 주식을 갖고 있긴하지만 우리는 보통 그런 곳에는 투자하지 않습니다. 왜냐면 우리는 잘 발전된 법률 시스템을 갖고 있고 외국인이 내국인과 같은 권리로 주식을 살 수 있는 곳을 좋아하기 때문이죠.

쉬래거 : 우리의 기준에 중국이나 러시아 시장은 맞지 않습니다. 비록 최근 몇 년간 그 곳이 좋았다고 해도 이런 시장은 작고, 유동성이 없으며, 보통 권위적이고 강력한 한 기관에 의해 지배당합니다. 덧붙이자면, 이런 곳의 회사들은 보통 형편없는 기업지배구조를 갖고 있습니다. 사실상 많은 러시아 회사들은 갱들(crooks)이 소유하고 있지요.

윅코프 : 제 생각에 이머징 마켓에 투자하려는 대부분의 사람들은 단지 평균 이상의 GDP를 올리는 나라에 투자해야 한다고 생각해요. 한국이 바로 그런 한 가지 예외가 되겠지요. 한국은 기업지배구조 부문에서 큰 진전을 이뤘고 매우 좋은 성과를 내왔습니다.



출처 : BusinessWeek online (2003.05.14)
2004.06.27 번역

피터 린치 : 그가 지금 주식을 사는 이유 (Peter Lynch: Why he's buying now)
전설적인 펀드 매니저의 가르침

2003년 1월 24일
글렌 콜맨, 머니 매거진
CNNmoney




뉴욕(머니매거진) - " 강아지는 안에 있어요. " 피터 린치의 비서가 말했다. 난 처음에 이 말은 아마 피델리티에서 백발을 한 사람을 가르키는 은어(隱語, internal code)라고 생각했다.

그러나 아니었다. 그녀는 정말 강아지를 뜻했던 것이다. 린치의 애완견인 순진한 눈을 가진 애기(Aggie)였다. 그가 들어오며 작은 소세지를 던져줬다. 그는 앤디 워홀의 가발을 쓴 피터 폰다와 놀라울 정도로 닮았다. (린치 말이다. 그의 애완견 말고.)

" 킹 찰스 스패니얼이예요. " 린치가 말했다. " 시민들에 의해 목이 잘렸던 마지막 영국왕인 찰스 1세가 좋아했던 종(種)이죠. "

그는 역사의 질곡을 인식하고 있는 아일랜드 사람이었다. 그리고 그것이 내가 이 암울한 12월에 피델리티에 온 이유다 : 투자의 역사를 이야기 하기 위해서 -- 특히 1990년대의 강세장과 2000년대의 약세장에 대해 -- 뛰어난 주식 선택으로 피델리티 마젤란을 당대 최대의 뮤츄얼 펀드로 만든이와 함께.

59세인 린치는 13년간 연평균 29.2%의 수익률을 올린 후, 마젤란호(號)의 키를 놓고 은퇴한 1990년부터 펀드를 운영하지 않는다. 아직 그는 펀드계에서 가장 존경받는 이 가운데 한 명이고, 회사의 부사장과 소개인(spokesmodel)으로 활동하고 있다. 또한 그는 수천만 달러를 그의 가족과 그의 자선단체를 위해 투자한다.

이것이 린치가 나와 -- 당신에게 -- 던져준 금언(金言, gold nugget)이다 : " 전 정말로 오랜동안 일반적이고 성장하는 주식 부문에 투자하는 제 피델리티 펀드의 지분을 높여왔습니다. "

그는 과거에 인터넷 주식까지 샀다.

끔찍한 약세장에 있는 동안 당신은 특별히 할 말이 없을 것이다. " 지금까지는 좋지 않았죠. " 린치가 인정했다. 하지만 시간은 곧 그의 편에 설 것이다.

" 시장이 내려갈 때 당신이 펀드를 잘 산다면 미래의 언젠가 당신은 행복할 겁니다. 당신은 " 지금이 살 때다. " 라는 말을 듣고 살 순 없어요. 이런 것들은 맞지 않아요. 하지만 그 때는 시장이 연속으로 3년째 하락하고 있었고 우린 이렇게 오랜 시기를 겪어본 적이 없었습니다. 전 추세론자(timer)는 아니지만 내 주식 비중을 높여야 한다고 생각했어요. 시간이 갈 수록 전 더 샀고, MMF의 현금들을 옮기고 제 지분을 1/3 정도 늘렸어요. "

하지만 반등이 오기까지 여전히 많이 남았다면 어떡할까? 전쟁의 공포와 불경기는 언제나 올 수 있고, 주식이 4년 동안 -- 혹은 더 오래 -- 떨어진다면? 틀릴 위험이 맞았을 경우에 얻게될 보상보다 더 크지 않을까?

린치는 한 단어로 답했다. : 역사를 보세요. (history.)



예전에도 우린 이런 일을 겪어왔다. (We've been through this before)

1990년으로 돌아가봅시다. 1991년 강세장이 시작되기 바로 직전이었죠. 이라크 전쟁의 암운이 드리웠고 불경기가 엄습했죠. 투자자들은 주식형 펀드에서 급하게 돈을 뺏어요. 정부와 지방정부는 엄청난 적자에 직면했습니다. 큰 은행들은 무서울 정도의 대손금을 보고했습니다. 정크 본드 시장은 엉망이었어요.

1990년 가을부터, 미국 주식시장은 20% 가량 떨어졌죠. " 굉장히 나쁜 일들이 한꺼번에 일어났어요." 린치는 그때를 상기했다. " 1987년 대폭락보다 나빴어요. 1973년과 1974년의 약세장보다 나빴구요. 1981년 1982년의 불경기보다 나빴습니다. 미국은 1990년에 끝장나는 줄 알았죠. -- 우리가 얼마나 일본과 경쟁할 수 없었는지 기억나지 않아요? -- 많은 사람들의 눈에 미국은 희망이 없는 나라였죠. 지난 날 우리가 겪었던 것과 많은 부분에서 굉장히 비슷한 상황이예요. 미래에 관한 비관적인 전망은 모두 잘못된 걸로 드러났죠. "

그 당시 린치는 몇 개월 일찍 마젤란 펀드를 그만두고 개인 포트폴리오를 관리하고 있었다. " 1990년 여름에 주식을 샀고 아마 폭락때보다 3-4개월 일찍 샀을 겁니다. 하지만 우린 1991년 엄청난 랠리를 맞았죠. 몇 몇 사람들은 얘기해요. " 팔아버리고 떠나고 싶다. " 그리고 그들은 틀리죠. OK? 하지만 시장에 계속 머무른 이들은 오늘까지도 자축하고 있습니다. 이렇게 말하면서요. " 그 당시 팔지않고 있는건 매우 힘들었지. 하지만 그 대가를 받았어. " 그래서 전 최근의 조정을 돈을 벌 수 있는 기회로 봅니다.


기회는 어디에나 있다. (Opportunities are everywhere)

한 가지 놀라운 기회는 아마 인터넷 주식에 있었을 것이다. 이것은 바로 작년의 일이었다. 린치의 컴퓨터 스크린은 600개의 기술주들을 보여줬는데 그것들의 시가총액은 장부상에 기재된 현금보다 적었다.

" 이런 주식들이 100달러에서 4달러로 떨어진 후에 난 대차대조표를 보고 말했어요. " 오 이런, 이 회사들 가운데 몇 개는 꽤 많은 현금을 가지고 있잖아. " 그것들의 이름을 말해줄 순 없습니다. 난 좀 샀죠. " 그가 말했다. " 난 여전히 투자자예요. 안 그래요? 그 회사들은 보유한 현금보다 낮은 가격에서 팔리고 있었어요. -- 그레이엄과 도드의 기초라구요! "

린치는 더 자세한 이야기를 하지 않을 것이다. 하지만 SEC(미국증권거래위원회)의 자료에 따르면 그는 학교에 교과서를 공급하는 온라인 판매업체인 Varsity Group 주식을 5% 이상 갖고 있다. 이 회사의 주식은 2001년 후반기에 25센트에서 35센트 사이에 (최고가였던 30달러에서 떨어졌다) 거래되고 있었는데 장부상 주당현금이 1달러였다. 한 해가 지나자 그 주식은 주당 1.45달러로 올랐다. (21c少年 主: 2004.06.25현재 6.00달러)

보다 적은 성공을 린치는 10%의 지분을 갖고 있는 WorldQuest Networks 에서 거뒀는데, 그 회사는 인터넷을 통한 장거리 전화 (대부분 인디아에서) 운영에서 돈을 잃고 있었다. 그 주식은 한 때 39달러까지 갔다; 요즘은 1.88$에서 팔리고 있고 주당 3달러 정도의 현금을 갖고 있는데 2002년보다 32% 떨어졌다. (21c少年 主: 2004.06.25현재 2.97달러)

" 그것들은 긴 관점에서 봐야해요. -- 전 그것들을 추천하지 않습니다. " 린치가 언급했다. " 내 요점은 이래요: 당신의 인생에서 저런 600개의 회사들을 볼 일이 얼마나 있겠습니까? 이 600개 가운데 진짜 사업을 하고 있고 취한 항해사가 현금을 다 태워버리지 않을 50개 혹은 100개의 기업들을 찾는 게 목표입니다. 그럼 당신은 그 회사들을 돈을 받고(for a negative number) 사는 거예요. "

난 하마터면 린치가 이 말을 할 때 입맛을 다셨다고 확신할 뻔 했다. 하지만 이런! 우리의 대화가 녹음된 테이프에는 그런 소리는 없었다. 내가 들은 것은 밖에 나갔다 들어온 애기의 개목걸이 소리였다.

린치는 애기를 안아서 그의 무릎위에 올렸다 -- 애기는 11파운드 정도 나간다 -- 그리고 그녀의 배를 쓰다듬었다. " 제 말은, 단지 사람들이 투자금을 찾아가고, 주식을 판다고 해서 그것이 바닥이라고 할 수는 없다는거죠. 안 그런가요? 몇 몇 사람들은 바닥을 볼 때 까지 기다렸다 살려고 합니다. 하지만 제가 30년간 해왔던 방식은 이래요. 주식이 매력적이면 삽니다. 물론, 주가는더 내려갈 수 있죠. 12달러에 샀던 것이 2달러까지 내려간 적도 있어요. 하지만 후에 30달러까지 올라갔죠. 언제가 바닥이 될지는 알 수 없는 겁니다. "


주저하지 말라. (Don't wait for hindsight)

추세가 호전될 때 그것을 알아보는 것은 어렵다. 하지만 시간이 지난 후에 알아보는 것은 쉽다. -- 아마 매우 쉬울 것이다. -- 1990년대의 붐 역시 예외는 아니었다.

" 1990년대의 비관론은 틀린 것으로 판명났지요. " 린치가 말했다. " 미국은 굉장히 강한 경제력을 가지고 있다는 게 분명해졌어요. 그리고 정부예산의 적자 운영에서 두드러진 흑자 운영이 됐죠. 굉장히 좋은 현상이예요. 그리고 당신은 일본이 다른 길로 가고 있다는 걸 알겁니다. 그들의 길을 잃어버렸어요. 당신도 알듯이 우린 상황을 무척 좋게 보기 시작했어요. 미국인들의 인식이 부정에서 긍정으로 바뀌었죠. 그 때 당시를 생각해보면 전 이렇게 될거란 걸 알지 못했어요. 하지만 지나고 나서 지금 과거를 돌아보면, 당신도 이렇게 될 거란걸 분명히 알아볼 수 있습니다. 사람들은 " 우린 절망적이야 " 에서 " 우린 무적이라구. 우린 절대 두번 다시 불경기를 겪지 않을거야. " 로 변했죠. "

이 활력 넘치는 투자자들은 (우리 자신에 대해 솔직하도록 하자) 거품의 절정으로 치닫았다. " 라스 베가스처럼요. " 린치가 코웃음치며 피델리티의 유명한 펀드 매니저인 조엘 틸링해스트(Joel Tillinghast)가 2000년대 초반 피델리티 저가주 펀드에서 손을 뗀 것과 관련지어 덧붙였다. 그는 더 좋은 주식은 자기가 가진 것들에서나 고를 수 있다고 생각했다. " 사람들은 10개의 공격적인 성장 펀드를 샀을겁니다. " 린치가 말했다. " 그리고 그들은 자신들이 분산투자를 했다고 생각했죠. "

오늘날, 물론, 수 많은 초토화된 투자자들은 지나치게 비관적이 됐다. 뱅가드 500 지수(Vanguard 500 Index)는 2000년에 세계 최대의 뮤츄얼 펀드인 마젤란을 능가했다. 이것 역시 과거의 일이다. 세계 최대라는 타이틀은 채권 펀드인 핌코(Pimco Total Return)에게 뺏겼다.

린치는, 이런 일련의 사건들을 우려하는 사람 가운데 하나다: " 지금 채권을 사는 많은 사람들은 만약 금리가 올라가면 그들의 채권값은 떨어진다는 것을 모르고 있습니다. 전 그들이 그것을 알았으면 해요. 전 그들이 그럴거라곤 생각지 않아요. 금리가 오르면 그들은 돈을 잃을 겁니다. "

하지만 우리 가운데 많은 사람들은 지난 5년간 사기를 당했다고 생각한다. 우리가 사모으는 동안 결국 팔고 빠져나간 애널리스트, 은행, CEO들과 다른 이들의 봉이 됐다고 생각한다. 난 린치에게 이런 좌절을 이해할 수 있느냐고 물었다 -- 개 한 마리에 (미안하구냐 애기야) 그렇게 매달려 있는 린치 자신을 투자에서도 본 적이 있는지 말이다.

" 전 바로 지난 해에 뉴욕증권거래소에 있는 한 종목을 가지고 있었는데 사실상 제로가 됐고 상장 폐지됐지요. 이 회사는 부채도 없었고 무척 좋은 대차대조표에 20년의 역사가 있어요. 모든 것이 좋아보였죠. -- 무려 1억 달러의 현금이 장부에 올라있었습니다. -- 그런데, 갑자기, 뻥! " (단지 한 회사만이 이런 프로필에 맞는다 : Belgium-based ACLN Limited, 이 회사는 유럽에서 아프리카까지 중고차를 운송하고 매매하는 회사인데 2001년 50달러까지 올라갔다가 1억 달러의 현금을 찾을 수 없자 폭락했다. ACLN의 사장은 잠적했고 증권거래위원회는 회사와 최고 운영진을 사기죄로 고소했다.)

" 충분히 주의했음에도 불구하고, 전 그 경험에서 많은 것을 배웠다고 생각지 않아요. " 린치가 말했다. " 제 말은, 당신은 그저 이렇게 말할 수 있어야 한다는거죠. 회사가 하는 거짓말이 끝날 때 겪는 이런 일들은 긴 세월간 아마 한 번쯤은 있는 것이라구요. 제 생각에 전 30년간 평생 하루에 2개나 3개의 회사를 분석하고, 때때로 더 했는데 아마 심각하게 속은건 10번 정도 될 겁니다. "

회사의 탐욕과 월 스트리트의 부정에 대한 더 깊은 얘기는 그에게 썩 재밌어보이진 않았다. 큰 그림을 생각합시다 여러분.

" 분명, 이 사건 뒤에 당신은 이런 지독한 실례들을 봤을거예요. WorldCom이 매출을 과대계상하고 비용을 과소계상한 일 같은거죠. Tyco? 아마 그것은 과대평가 됐었고 그들은 CEO에 대해 관심을 가지지 않았어요. 전 거기에 관여하고 싶지 않군요. " 린치가 말했다. " 제가 말하고자 하는건 만약 당신이 WorldCom과 Enron 그리고 아마 Tyco를 산다면, 이 3개 회사를 모아봤자 아무리 커도 S&P 500의 5%에 지나지 않는다는 거지요. 그러니 S&P의 95%는 부도가 날 일도 없고 사기 혐의를 받을 일도 없지요. "

" 전 마젤란 펀드를 운영하던 때보다 수익의 질이 좋은지 아니면 나쁜지 따지지 않습니다. 그냥 이렇게 말하죠. 제 생각에 사람들이 잊고있는 것은 우리가 큰 불경기를 지냈다는 겁니다. 그게 수익에 문제가 있는 이유입니다. " 그가 말했다.

불경기는 무서운 것이고 직장과 보너스와 현금 그리고 부도에 대한 알기 쉬운 우려들은 -- " 밤 중에 당신을 깨우는 주변의 소음이죠. " 린치는 그것들을 이렇게 불렀다. -- 자주 중요한 사실을 망각시킨다: 미국 경제는 1945년 부터 10번의 불경기를 겪었다. 그리고 9번은 그 전의 것보다 더욱 나빴다. 물론, 우리가 10번째 불경기로부터 빠져나오지 않는 이상 이건 아직 사실이 아니다. 하지만 당신은 미국 주식시장 바깥에 있음으로써 이 기록들과 반대되는 내기를 할 생각인가?

" 당신은 불경기와 떨어지는 주식시장을 맞이하죠. " 린치가 으쓱하며 말한다. " 만약 당신이 이제 어떻게 될 건지 이해하지 못한다면, 당신은 준비가 안 된겁니다. -- 당신은 시장에서 잘 해내지 못 할거예요. 만약 당신이 1월에 미네소타에 간다면 그 곳이 추울거라는 걸 알아야만 해요. 온도계가 0도 밑으로 내려간다고 겁먹고 당황해선 안 되는거죠. "


달인으로부터의 교훈들 (Lessons from the master)

잠깐만, 생각 중 입니다. 난 예전에도 이 말을 들었다. 난 린치가 한 이와 비슷한 말들을 내가 본 대부분의 모든 인터뷰에서 읽었다.

" 사람들은 좋은 냉장고를 사는데 좋은 펀드를 사는 것 보다 많은 시간과 노력을 쏟습니다. " 린치가 말한다. " 당신은 자신이 산 펀드가 어떤 종류인지 알아야만 해요; 그 펀드를 너무 잘 알아서 당신의 손자에게 그 펀드가 어떤 것인지 2분 정도는 얘기해 줄 수 있어야 합니다. "

린치는 멈추지 않았다.

" 그래서 내 생각은: 훌륭한 회사는, 훌륭한 주식이라는… "

린치는 더 이상 눈을 맞추지 않았지만 애기는 계속 눈을 맞춰줬다. 크고 젖은 갈색의 눈이 날 쳐다보고 있었다. 그녀는 전에도 이런 말을 들었던걸까?

만약 이 말들이 친근하게 느껴진다면 이것이 1990년대의 많이 듣던 교훈이기 때문이다. 사실, 이것은 1980년대의 교훈이기도 하다. 그리고 1970년대의 교훈이다. 또한 수십년전에도 교훈이었다.

" 주식 시장에서 돈을 번 사람들은 보통 오랜 시간 잘 해온 회사들을 샀습니다. " 린치는 단언했다. " Kmart는 부도가 났어요. 왜라고 생각해요? Wal-Mart는 굉장히 잘했습니다. 만약 당신이 $10,000를 20년 전에 Kmart에 넣고 $10,000를 Wal-Mart에 넣었다면, 당신은 아마 결국 Kmart에서는 $10,000를 잃었겠지만 Wal-Mart에서는 $790,000를 벌었을 겁니다. 그러니 만약 S&P를 이루고 있는 회사들이 다음 10년이나 20년간 잘 한다면 당신은 돈을 벌 수 있습니다. 만약 당신이 그 회사들이 10년안에 더 적은 돈을 벌꺼라 생각한다면, 주식시장은 당신이 있을 곳이 아닙니다. "

" 전 여러분이 모든 주식의 뒤에는 회사가 있다는 걸 알아야 한다고 생각합니다. -- 그리고 그것은 주식이 오르는 유일한 이유지요 : 형편없던 회사가 잘 해나가고 작은 회사가 크게 성장합니다. 그리고 그것이 당신이 살펴봐야 할 것이죠. " 그가 말했다.

" 그것이 1990년대가 우리에게 가르쳐 준 겁니다. : 만약 회사가 잘 된다면, 주식도 잘 된다. 운영이 엉망인 모든 회사들, Kmart나 Xerox 같은 회사가 있는가 하면 General Electric 이나 Procter & Gamble 또는 Johnson & Johnson 처럼 무척 잘 운영되는 회사들도 있습니다. 당신은 자기 자신에게 말해야 합니다.: 내가 조금이라도 내 돈을 뮤츄얼 펀드에 넣는 이유는 오랜 기간 동안 Coca-Cola나 Pepsi 같은 회사들이 앞으로 더 많은 돈을 벌 것이고 Amgen 이나 Staples 혹은 Microsoft 같은 새로운 회사들이 뒤따를 것이라고 생각하기 때문이다. 이건 100년간, 특히 최근 50년간 이어져온 미국의 역사다. 바로 이것이 교훈입니다. " 린치는 말한다.

" 우리가 2000년 3월에 놀랍도록 과대평가된 시장을 겪음으로써 만약 모든 사람들이 이 주식시장의 붐(boom)과 파멸(bust)을 배웠다면, 글쎄, 그것이 충분한 교육은 아닙니다. 안 그런가요? 1880년대와 1920년대로 돌아가보죠. 당신은 이 광란의 시기를 알고 있습니다. 당신은 절대로 주식을 사서는 안 된다는 것이 교훈이 되야할까요? " 린치가 묻는다.

물론 아니다. 그리고 우린 이 모든 것을 알고 있다. 하지만 당신은 대체 뭘 알고 있는가? 우린 너무 쉽게 탐욕과 우울에 휘둘리는 골때리는 창조물이기 때문에 이런 이야기를 듣고 또 듣고, 우리가 이 지혜를 가장 필요로 할 때 무엇이 지속적이고 진실된 것인지 너무 쉽게 잊어버린다. 과연 우리가 저기 있는 애기보다 더 지혜롭다고 할 수 있을까? 결국 그녀는 부자의 무릎에 앉아있지 않은가.

" 사람들은 쉽게 엔론이나 다른 10가지 사례의 너무 포장된 회사들의 예를 지적합니다. " 린치가 말한다. " 하지만 저너머엔 9,000개의 공개된 기업들이 있습니다. "

9,000개의 기업들. 린치는 이를 가능성이 무한한 것과 같다고 말한다.




출처 : Glenn Coleman, CNNmoney (2003.01.24)
2004.06.26 번역

주식은 기업일 수 밖에 없습니다. 교과서 맨 앞장에 나오듯이 (듣기도 지겨울 정도로) "주식은 기업의 소유권"이고, 주주는 "지분만큼의 권한"을 갖습니다. 지분만큼의 권한을 갖는 것은 불합리한 요소가 아닌, 다수결과 같은 민주적 요소입니다. 채권과 주식이 다른 점은 회사에 대한 채권의 소유권이 앞선다는 겁니다. 이것 역시 민주적입니다. 내 돈이 있음에도 불구하고 남의 돈을 빌려서 떼어먹고 자신의 이득을 챙기는 것만큼 더러운 짓도 없죠.

기업의 가치가 주주에게 배분되는가의 여부는 기업 자체가 "계속 기업"이라는데 초점을 맞춰야 합니다. 기업이 성장하고 그 성장분을 그대로 주주에게 돌려주면 그 기업은 기업으로서의 가치가 없습니다. 오늘 100원의 이익은 20원 30원 50원이 모여서 이뤄진 것입니다. 20원을 벌고 10원을 나눠주면 10원 가지고 30원을 벌 수 없습니다. 그리고 오늘 100원의 이익은 더욱 오랜 시간이 걸린 후에나 이뤄질 것이고 어쩌면 전혀 이룰 수 없을지도 모릅니다. 기업의 미래를 보고 투자하는 현명한 주주들은 이런 사태를 전혀 바라지 않습니다.

기업이 100원을 벌면 부채와 비용을 제외한 모든 순이익은 주주겁니다. 자기 지분의 권리를 주장하고 소유권을 주장할 수 있습니다. 하지만 강제할 수는 없습니다. 기업이 벌어들인 증가된 이익(부채와 비용을 모두 제한)은 한 사람의 돈이 아닌 모여진 돈이 이뤄낸 결과입니다. 이 자금의 집행은 주주 다수의 동의를 얻어야 하는 거죠. 현재 배당금이 산정되는 방식도 이와 같습니다. 주주총회에서 다수의 의결이 이루어져야만 하는 것이죠.


기업의 이익과 자산은 법인에 귀속되있다 하지만 이건 단지 한 방편일 뿐 입니다. 법인이란 주체가 없다면 기업이 영위하는 모든 활동과 그에 대한 결과는 그대로 주주가 감수할 겁니다. 이건 주식회사의 가장 큰 장점과 완전히 대비되는 것이죠.


주주의 권한

주식회사, 소유권은 모두 기본적으로 민주주의와 자본주의 아래에서만 존재할 수 있습니다. 다수 주주가 횡포를 부리면 어떡하느냐, 소수 주주의 의견이 반영되지 않는 것은 아니냐… 하는 "보완적" 논의는 있을 수 있습니다. 그렇지 않다면 본말이 전도되는 것이죠.

소액주주는 경영권이 없다고 합니다. 0.0001% 지분을 사면서 회사를 인수한다는 건 웃기는 소리라고들 합니다. 하지만 분명히 회사의 0.0001% 는 내가 인수한 것이고 0.0001% 의 권한은 내가 가지고 있는 겁니다. 웃긴다구요? 나는 민주주의와 자본주의의를 맹점을 변명하고 여러분과 이념적 논쟁을 할 생각은 없습니다. 하지만 이 체제 아래서 우리의 소유권이 인정받고 있다는 건 확실합니다.

많은 사람들이 수급의 논리를 여러 곳에 적용합니다. 주가 역시 수급으로 결정이 납니다. 그러면 그 수급은 어떻게 결정이 됩니까? 이 주식을 사면 오를 것 같다는 사람들의 마음이겠죠. 그럼 그 마음은 어떻게 결정됩니까? 이 기업이 앞으로 돈을 벌 것이라는 예상에서 동합니다. 그럼 이 기업이 돈을 벌 지 안 벌지는 어떻게 알 수 있습니까?


주식과 채권은 경쟁 관계

워렌 버펫이라면 기업이 이뤄온 과거의 기록을 유심히 살필 것 입니다. 기업이 지금 100원을 벌고 15%씩 더 벌어 왔다면 500원에 살 지도 모릅니다. 여기서 가치는 어디 있습니까? 지금 100원과 앞으로 벌어들일 돈 (이 벌어들일 돈에 대한 얘기는 자산가치와 수익가치의 문제로 귀결되는데 나중에 기회가 되면 논의해보겠습니다.) 에 있습니다. 워렌 버펫처럼 안정적이고 지속적으로 이익을 창출하는 기업에 투자해서 단순히 지속적으로 배당금만 받아 와도 매년 늘어난 순이익만큼의 배당금을 받습니다. 주가가 수급에 의해 난동을 쳐도 배당률은 그 수급과는 상관이 없습니다. (경영권을 행사하고 싶다면 집에 앉아 불평하는 대신 소액주주를 모아 주주총회에서 적은 배당률에 태클을 걸 수도 있습니다.)

그리고 이제 채권이 등장합니다. 배당률은 고정적이지만 늘어난 이익으로 배당이 증가하면 주식의 수익률은 높아집니다. 이거 어디서 많이 본 것 같지 않습니까? 바로 채권가격과 이자율의 상관관계입니다. 사람들은 투자 수단의 비교를 통해 높은 수익률을 주는 주식으로 몰립니다. 그럼 주가는 오릅니다. (그레이엄의 간단한 "진짜 이익" 공식은 배당금+주당순자산의 증가분입니다. 탁월하지 않습니까?) 이건 수급에 의해서 오른겁니다. 그럼 이 수급은 어디서 왔습니까? 바로 기업의 가치에서 온 겁니다. EPS가 변했고 BPS가 변했습니다. 더욱이 여기엔 "장미빛 미래"에 대한 고려는 전혀 들어있지 않습니다. 기업의 성장이 곧 주가의 상승으로 이어진 겁니다. 주식은 기업입니다.


비즈니스 모델과 가치

이번에는 뛰어난 "비즈니스 모델"을 가졌다고 "평가"받고 앞으로 엄청난 돈을 벌 수 있다고 "추천"이 들어오는 기업들입니다. 아직 돈을 못 벌고 있습니다. 자본이라고 해봤자 주식공개로 얻은 것이 전부입니다. 그런데 주가가 오릅니다. 역시 수급에 의해서 오릅니다. 그럼 이 수급은 어디서 왔습니까? "장미빛 미래"에서 왔을 뿐 입니다. 가치가 어디에 있습니까? "비즈니스 모델"과 "평가", "추천", "장미빛 미래"에 있습니다. 거기에 무엇이 있나요? SHOW ME THE MONEY! 돈이 없다는 건 확실합니다. 수급 예찬론자들이 쉽게 간과하는 한 가지는 수급이라는 것이 실질적인 가치에 근거를 두지 않는다면 허깨비에 불과하다는 것 입니다. 아시다시피 수 많은 닷컴기업들의 주가가 폭락하고 주식은 휴지쪼가리가 됐습니다. 왜? 가치가 없으니까. 그리고? 주식이 기업이니까.

여기서도 수급 덕택에 주가가 폭락했습니다. 그래서 수급이 전부입니까? 수급은 단지 나타나는 현상에 불과합니다. 물론 예외도 있습니다. 실체가 없는 것들은 수급이 모든 것을 결정하겠죠. 하지만 아무도 실체가 없는 것을 사려고 하지 않습니다. 제가 300원 주고 옆집 아가씨의 마음을 사겠다고 해봤자 제 동생은 거들떠도 안 볼 겁니다.


2004.06.24