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내재가치란… (2단계 현금흐름할인법)

로버트 핵스트롬의 내재가치 계산 방법은 우리나라에서도 배당평가모형이라는 이름으로 관련된 서적을 구하실 수 있습니다.

주주이익이나 순이익에 무위험 금리를 할인하여 현재 가격으로 환산하는 이유는 책에도 설명되있다시피 존 버 윌리암스(John Burr Williams)의 투자 가치 이론에 따른 것입니다. 그리고 이는 주식의 가격을 채권과 같은 방법으로 평가하게 되는데요,

미래에 기업이 쓸데 다 쓰고 순수하게 가지고 있는 돈(순현금흐름=주주이익)을 채권의 표면금리로 보는 겁니다. 하지만 이 돈을 예상하기가 쉽지 않은 일이기 때문에 버펫은 단순한 사업구조를 가지고 오랜동안 본인이 예상 가능한 범위내에서 성장해온 그런 기업을 선택합니다.

그리고 할인율로 현가를 구하는 개념은 다음주의 100원이 오늘날의 100원이 아니라는 가정에서 출발합니다. 제가 100원을 은행에 갖다 넣어도 5%의 예금금리를 받는다면 내년에 105원을 받습니다. 그럼 지금 100원은 100원이 아니라 105원이 되는겁니다. 하지만 1년이 아니라 10년이 된다면 지금의 100원은 더 큰 가치를 갖겠죠.

1년 뒤에 105원을 받게 되는 돈을 5%의 할인율로 할인하면 오늘날 100원이라는 계산이 나옵니다.


105/1.05 = 100

여기서 저 돈이 주주이익이라고 보시면 됩니다. 그리고 할인율로 무위험 국채의 금리를 쓰는 이유는 핵스트롬의 말과는 달리 적정 주가를 구하자는 것이 아니라 다른 기업과 비교해 보기 위해서입니다.

" 내재 가치(intrinsic value)를 구하려면, 여러분은 산출되리라 예상한 현금흐름을 가지고 그것들을 현가(present value)로 할인해서 얻을 수 있습니다. - 우리의 경우에, 장기 국채 금리(the long-term Treasury rate) 입니다. 그리고 이 할인율은 필요한 만큼 높은 비율은 아닙니다. (and that discount rate doesn"t pay you as high a rate as it needs to.) 하지만 장기 국채 금리를 기준자(a common yardstick)로 써서 현금흐름을 할인해 얻은 현가(present value figure)로 모든 산업을 아우르는 표준치를 구할 수 있습니다. 그렇게 계산하면 모든 산업들, 파리채 제조업자에서 휴대폰 사업자까지 경제적으로 동일하게 되죠. "

1998년 정기 총회에서 버펫이 한 말입니다. 만약 장기 국채 금리를 할인율로 쓴다면 그 투자는 단지 국채 금리만큼의 성과를 줄 뿐이겠죠.

그럼 이제 핵스트롬이 제시한 예 두가지만 계산해보겠습니다.


워싱턴 포스트

순이익 (13,300,000) + 감가상각비 (3,700,000) - 자본지출(6,600,000) = 주주이익 (10,400,000)
장기국채 수익률 (6.81%)

여기에 주주이익을 사용하는 이유는 주주이익이 말 그대로 모두 주주소유라는 생각에서 입니다. 주주이익은 벌어들인 돈에서 사업을 위해 나가는 돈을 모두 제하고 남은 돈으로 생각하는거죠.

핵스트롬은 먼저 이 주주이익을 장기국채 수익율로 그냥 나눠버립니다.


영원히 이 만큼의 주주이익이 나온다고 보고 무한등비수열로 계산하기 때문입니다.

(10,400,000 / 0.0681 = 152,716,593) 약 1억 5천만 달러.

이제 핵스트롬은 껴맞추기를 시도합니다. 자본지출이 감각상각비와 거의 일치하니까 순이익이 그대로 주주이익이 된다고 본다는 전제를 깔고 (거의 일치하나?),

(13,300,000 / 0.0681 = 195,301,027) 약 1억 9천 6백만 달러. (약 1억 9천 5백만 달러인데 책에는 이렇게 나오는군요.)

버펫이 말한 예상치에 들어맞지 않자 핵스트롬은 또 껴늡니다.

신문이 독점사업이라 구독료 인상이 자유롭기에 인플레이션을 감안해 구독료를 3% 인상할 수 있다는 전제를 또 깝니다.

(13,300,000 / 0.0681 - 0.03 = 349,081,364) 약 3억 5천만 달러.

이 쯤 하면 그만해도 될 것 같은데 핵스트롬은 거듭 껴늡니다...

사주인 캐서린 그레이엄의 능력에 힘입어 매출액 수익율이 높아질 거란 전제를 또 깔며, 세전판매수익율이 현재 10%에서 앞으로 과거 평균치인 15%가 될거라고 또 전제합니다.

그런데 여기서 세전 수익을 명시하지 않고 있습니다...


저의 아둔함인지 해석의 잘못인지 저자의 실수인지 모르겠지만 여튼 그래서 4억 8천 5백만달러가 된다는군요 ;


질레트 (2단계 배당평가)

핵스트롬은 내재가치 계산을 열심히 설명하면서도 그것에 관한 공식이나 그에 대한 소개는 하나도 써놓지 않고 계산 결과만 나열하고 있습니다. 얼마나 많은 분들이 이 책을 읽고 확실하게 이해하셨는지 모르겠지만 제에겐 저자의 무책임으로만 보이네요.

주주이익 (275,000,000)


장기국채 수익률 (8.62%) -> 핵스트롬은 보수적으로 평가한다는 명목으로 9%로 바꿉니다.

여기서 질레트의 과거 성장율이 연 16% 씩 증가해왔고 그래서 질레트의 잠재적인 성장율이 할인율보다 높기 때문에 2단계 평가법을 사용합니다.

먼저 10년동안 15퍼센트씩 수익이 늘어나고, 이후부터는 5퍼센트씩 늘어나는 경우입니다.
그럼 이건 그냥은 못쓰고 재무계산기나 엑셀을 사용하셔야 합니다.



제가 작성해서 캡춰한 화면입니다.

책에 나온 것 처럼 15%의 성장율을 적용하면 약 1백60억 달러가 나옵니다.


12%로 하향 조정하면 12,673,218,155. 10%일 경우 10,801,693,427. 7%일 경우 8,485,598,472.


B의 성장율 부분만 바꾸면 됩니다.

보면 아시겠지만 아무 설명 없이 이해하기가 만만치 않습니다. 이 책을 추천하시는 다른 분들은 어떻게 이해하셨는지 모르겠지만 이 책은 이런 면에서 저나 다른 초심자들에게는 너무 벅찬 책입니다. 사실상 보통 투자자에겐 효용성 있는 공식이라고 보지 않습니다. 물론 이런 계산 부분을 제외하고는 읽을만 합니다.

(a)는 향후 10년까지는 현금흐름에 성장율을 곱해서 그걸 할인합니다. 배당평가모형에서는 매해 얻는 배당(여기서는 현금흐름)의 합을 할인한 값이 곧 내재가치가 됩니다.


(b)는 영원히 5% 성장이라는 말도 안되는 가정이지만 하여튼 이렇게 계산할 경우 역시 무한등비수열로 계산되어 그냥 나눠주시기만 하면 됩니다. 여기서 0.04 는 "할인율 9% - 성장율 5%" 이고, (1.09^10)을 곱해준 이유는 지금 현 시점으로의 현재가치를 구하기 위해서입니다. 만약 0.04만 해준다면 10년 뒤의 현재가치가 되겠죠.

오랜만에 책을 꺼내서 정리하다보니 말끔하지 못한 것 같네요. 기업 가치 평가에 대한 수많은 공식이 존재하고 수많은 연구가 있지만 그걸 알맞게 적용하기는 어렵습니다. 중요한건 버펫은 이런 계산에 매달리지 않는다는 것입니다.

사실 이 내용은 배당평가모형과는 좀 다릅니다. 배당평가모형의 전제는 배당이 모두 지급되야 하고 말 그대로 산출 근거가 배당이 되야 하겠죠. 하지만 주주이익의 개념과 산출 방법에서 동일하기에 배당평가모형을 차용했습니다.


2004.02.25