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내재 가치 ㅡ 오늘과 내일
(INTRINSIC VALUE ㅡ TODAY AND TOMORROW)

비록 버크셔 헤더웨이의 내재 가치를 정확히 계산할 수는 없지만, 세 부분 중 두 가지는 평가해볼 수 있습니다.

찰리와 저는 버크셔의 내재 가치를 추측할 때 이 측정치들을 매우 신뢰합니다.

첫 번째 가치 요소는 버크셔의 투자자산입니다. 주식, 채권, 그리고 현금성 자산입니다. 연말 투자자산의 총액은 시가로 1,580억 달러였습니다.

투자 자산 가운데 660억 달러는 보험사 유보금 ㅡ 우리 보험 회사에서 임시로 가지고 있지만 회사 소유는 아닌 자산 ㅡ 입니다. 이 보험사 유보금은 보험 인수액이 평형을 이루는 한 “공짜”입니다. 우리가 받은 보험료와 우리가 지불해야 할 보험료 및 비용이 같을 때를 말합니다. 물론 인수한 보험의 결과는 변덕스럽습니다. 이익과 손실 사이를 불규칙하게 오고 갑니다. 그래도 회사가 생긴 이래 지금까지 수익률이 상당히 좋았습니다. 그리고 앞으로도 평균이나 그 이상의 결과를 기대하고 있습니다. 이렇게 한다면, 모든 투자자산 ㅡ 보험사 유보금과 다른 회사들의 이익 유보금으로 투자되는 ㅡ 을 버크셔 헤더웨이 주주들이 가진 가치의 한 부분으로 볼 수 있습니다.

버크셔 헤더웨이의 두 번째 가치 요소는 투자자산과 보험 인수액을 제외한 원천으로부터 오는 이익금입니다. 이들 이익금은 보험 회사가 아닌 68개의 다른 회사로부터 옵니다. 106페이지에 정리되어 있습니다. 버크셔 헤더웨이의 초기에 우린 투자자산 쪽에 집중했습니다. 그러나 지난 20년간은 보험사를 제외한 회사들의 이익을 성장시키는 데 점점 더 중점을 두어왔고, 앞으로도 계속 될 겁니다.

아래 표는 이런 변화된 모습을 나타냅니다. 처음 표에서는 우리가 보험업을 시작하고 3년이 지난 1970년부터 10년 단위의 주당 투자자산을 보여줍니다. 소수 지분의 투자자산은 제외했습니다.


연말 / 주당 투자자산 / 기간 / 주당 투자자산의 연복리 증가율

1970 / 66 $
1980 / 754 / 1970-1980 / 27.5%
1990 / 7,798 / 1980-1990 / 26.3%
2000 / 50,229 / 1990-2000 / 20.5%
2010 / 94,730 / 2000-2010 / 6.6%


40년간 버크셔 헤더웨이 주당 투자자산의 연복리 증가율은 19.9퍼센트로 꽤 높지만, 회사를 사들이는 데 투자금을 집중하면서 증가율은 급격하게 떨어졌습니다. 이 변화로 얻은 수익은 다음 표에 나타납니다. 보험사를 제외한 회사들의 이익이 어떻게 늘어났는지 보여줍니다. 역시 주당으로 계산했으며 소수 지분은 제외했습니다.


연도 / 주당 세전이익 / 기간 / 주당 세전이익의 연복리 증가율

1970 / 2.87 $
1980 / 19.01 / 1970-1980 / 20.8%
1990 / 102.58 / 1980-1990 / 18.4%
2000 / 918.66 / 1990-2000 / 24.5%
2010 / 5,926.04 / 2000-2010 / 20.5%


40년간, 보험사를 제외한 우리 회사들이 거둔 주당 세전이익의 연복리 증가율은 21.0퍼센트입니다. 같은 기간, 버크셔 헤더웨이의 주가는 연간 22.1퍼센트씩 올랐습니다. 앞으로도 여러분은 버크셔 헤더웨이의 투자자산 및 이익들과 주가가 어느 정도는 나란히 움직일 거라고 예상할 수 있습니다. 주가와 내재 가치는 종종 매우 다른 길을 갑니다. 때로는 꽤 오랜 기간 말입니다. 하지만 결국엔 만납니다.

내재 가치를 측정하는 세 번째, 더 주관적인, 요소가 있습니다. 긍정적일 수도, 부정적일 수도 있습니다. 유보된 이익이 미래에 가져다 주는 것에 대한 효능입니다. 다른 많은 회사들과 마찬가지로 버크셔 헤더웨이는 앞으로도 이익을 유보할 것 같습니다. 유보하는 이익은 우리가 현재 이용하고 있는 자본과 같거나 자본을 초과하기도 할 겁니다. 이 유보된 달러를 어떤 회사들은 50센트로 토막낼 것이고, 다른 회사들은 2달러로 만들 것입니다.

이 “그 돈을 가지고 그들이 무얼 할 것인가” 요소는 “우린 지금 무얼 가지고 있나”를 계산한 결과와 언제나 반드시 함께 평가되어야 합니다. 우리든 그 누구든, 한 회사가 가진 내재 가치의 합리적인 추정치를 얻기 위해서 말입니다. 외부 투자자의 지분에 해당하는 이익을 경영진이 재투자할 때 외부 투자자는 속수무책이기 때문입니다. CEO가 이 일을 잘할 것이라 기대할 수 있다면 재투자에 대한 전망은 회사의 현재 가치에 보탬이 됩니다. 만약 이 일에 대한 CEO의 재능과 동기가 의심스럽다면 회사의 현재 가치는 낮아져야 합니다. 그 결과의 차이는 엄청날 수 있습니다. 1960년대 시어스로벅(Sears Roebuck)이나 몽고메리워드(Montgomery Ward) CEO의 손에 맡겨졌던 당시 1달러의 가치는 샘 월튼(Sam Walton)에게 맡겨진 1달러와는 매우 다른 운명을 가졌습니다.